This article was published on Gli Occhi della Guerra – December 8, 2018

We have interviewed Ashoka Mody, visiting Professor of International Economic Policy at Princeton University, former deputy director of the International Monetary Fund’s European Department, and chief representative to Ireland during the Troika bailout. Author of the Eurotragedy, a Drama in Nine Acts. Mody is critical of how the Eurozone is being currently managed and sympathizes with Italy’s new spending proposal.

 Dear Mr. Mody, you said in a recent piece on Bloomberg that Italy needed a fiscal stimulus, and so increased spending to avoid an “unmanageable crisis”. What would this crisis look like?

Italy’s latest economic slowdown started around January, hence well before this current government came in. The pace of world trade had begun to slow down. The Italian economy moves in close tandem with world trade – when global trade growth increases, the Italian economy does well and when trade slows, so does the Italian economy. With world trade growth below 4 percent, as is currently the case, Italy has historically tipped into a recession. A recession will push up the government’s debt to GDP ratio. The interest rate paid by the government will rise, triggering the sovereign bank “doom loop” – a term used to describe how a rise in government’s interest rate creates losses on banks’ holdings of government debt, which pushes prices of bank stocks down – a weak government and weak banks make each other even weaker. The Italian economy is on the edge of such a loop. To be clear, a recession is likely regardless of what happens in Brussels and Rome, simply because world trade is slowing down. It would, therefore, be a mistake to follow the original agreement between the European Commission and the previous government because that requires austerity. Today, austerity makes no economic sense because, if enforced, it would make the impending recession even worse. Italy needs a modest stimulus.

Speaking of recession, how effective do you think Mario Draghi’s leadership of the European Central Bank was in resolving the Eurozone crisis with quantitative easing?

This is a very difficult question to answer. As everyone agrees, quantitative easing came too late. The delay allowed low inflation tendencies to set in. The ECB seems a bit helpless. It has been predicting since 2014 that inflation would rise back to 2%, but there is no sign of such a rise. The ECB has also been unable to use quantitative easing, as other central banks have done, to make the euro depreciate – which would help raise inflation and economic growth. The ECB never seemed committed to quantitative easing – and started talking of tapering in early 2017. Hence, the euro remains strong for the weaker countries and relatively easy for the stronger countries, which is the original flaw of the Eurozone. In other words, different economies have different necessities, and in this case the weaker countries have to deal with this monetary policy that is suited for the strongest members. I also don’t see any evidence that the ECB’s QE raised growth. In 2015 and 2016, the first two years after QE’s introduction, Eurozone growth remained low because world trade growth was low. In 2017, when world trade picked up, eurozone growth increased. The ECB took credit for the rise – but really, no credit is due to the ECB. The whole world grew in 2017. Now that growth has slowed, the ECB says it is temporary – that follows a typical ECB pattern of denying the problems it confronts. The reality is that the slowdown is not due to temporary factors, it is set to continue, and in the next few months it will become more evident. So why won’t the ECB do more? Because it has a fundamental problem – political interests within the governing council are limiting its actions.

And what are the political interests limiting the ECB from acting on this problem, which harms the weakest countries in the Eurozone?

The members of the governing council represent different countries with different national interests. Resolving those differences and achieving a compromise slows down the decision-making process. At times, German and northern interests have clearly dominated, for example between 2013 and 2015. Germans took the lead in delaying QE.

Do you think Italy should lower its deficit to GDP ratio of 2,4%, even o a marginal 2% to appease the Commission, or should it demand that the European Union accept its spending program even if this means the risk of sanctions?

First, there will never be sanctions. Chancellor Angela Merkel once called them “idiotic.” Even European leaders will not add financial sanctions to make a bad problem worse. On substance, the difference between 2.4% and 2.2% is meaningless. We are not in a chemistry lab, making fine measurements of sub-atomic particles. In economics, such precision is silly. The focus of the Italian government should most importantly be on the projected growth numbers, which are far too optimistic. Because economic growth will be slower, the revenue shortfall – and, hence, the deficit – will be greater than 2.4%. The current government should scale back some of their spending ambitions, not because the Commission requires it but because the lower-than-projected growth could push the deficit too high. That said, some stimulus is necessary. I am, in principle, sympathetic to the government’s proposal, because I believe that more austerity would be a disaster. The stimulus is needed to compensate for slowing world trade, but the size of the stimulus needs to be set with a realistic growth forecast.

In light of these circumstances, how realistic do you see the possibility of Italy leaving the euro? What are the risks and benefits involved in such a decision?

In my book, I make it very clear that an Italian departure from the Eurozone would be a huge mistake both for Italy and for the rest of Europe. Everyone would suffer, because if the Italian economy moves back to the lira, repaying the debts that are due in euros will become virtually impossible. I know many believe there are clever tricks to try to avoid defaults. I don’t believe those tricks will work. There will be large-scale defaults, and because the Italian economy is so large, cascading effects from Italy – as Italy’s creditors default on their creditors – will cause enormous damage to the Italian, European and world economy.

What do you say to people who are nostalgic to the lira, when things were better?

Nostalgia is not very useful to making economic policy. Leaving the euro is too costly. The parallel currency is also a ridiculous idea – it has never worked in practice. With a parallel currency, the fundamental problem of repaying debts due in euros will remain.

Do you think Italy risks a potential economic scenario like Greece?

If there is an enforcement of austerity at this point, given the recessionary conditions that Italy is already in, there is no question that the Greek story will be grimly repeated. Austerity will make the recession worse, the debt to GDP ratio will go up, so the Commission will demand more austerity. That is the cycle Greeks went through, and repeating it would be a catastrophic mistake.

What do you think of the new proposal made by German Chancellor Angela Merkel and French President Emmanuel Macron on a new Eurozone budget to unify the Union even more, where only members who “respect the rules” could access it?

I don’t understand how serious people take the French and German proposal seriously. This is an example of what I call this “involution” – when it becomes impossible to make genuine progress, people create work to give themselves the sense that they are doing something useful. First, the size of the proposed fiscal transfers is trivially small. In addition, the idea that rules would need to be respected to receive those transfers is utterly mindless. For example, if the Italian government could receive a transfer only if it “follows the rules”, then (as today) there would be a debate for six months on whether the rules were being followed or not. By then, it would be too late for the transfer to be useful. To be useful, the transfer needs to be automatic, with no questions asked. Otherwise it’s not a transfer. The whole thing is a bit of a joke, and I doubt if the idea will survive.

How strong is Italy’s economy, in reality compared to other European powers like Germany and France?

 The Italian economy is plagued by many problems—low productivity growth, fragile banks, and a highly indebted government. The central problem, however, is the dismal productivity growth, which over the past two decades has been negative – productivity has actually fallen by over 10 percent. Italy does worse on this score than any other eurozone economy. The problem lies in weak schools and universities, which results in extraordinarily low research, development, and innovation. Italian governments have only themselves to blame for this outcome. The result, however, is that whenever the Italian economy approaches a recession, as is now the case, it has little internal strength to pull out of the recession. The economy needs the help of easier monetary policy and a weaker exchange rate. However, this not possible in a monetary union. That is why I call Italy the theater of EuroTragedy.

Questo articolo è stato pubblicato su Gli Occhi della Guerra il 5 dicembre 2018. 

Professor Mody, su Bloomberg ha dichiarato che l’Italia ha bisogno di investimenti pubblici, aumentando la spesa per evitare una “crisi inimmaginabile”. Come descriverebbe questa crisi?

L’ultima recessione economica in Italia è iniziata a gennaio, quindi prima che ci fosse il nuovo governo. L’economia italiana è strettamente legata alle tendenze globali. Quando il commercio globale cresce, l’economia italiana fa altrettanto, e quando il commercio globale rallenta, l’economia italiana segue lo stesso destino. Con l’attuale tasso di crescita del commercio globale sotto il 4 per cento, l’economia italiana subirà inevitabilmente una recessione.
La recessione economica aumenterà quindi il gap tra il Gdp e il debito pubblico italiano, a prescindere da quello che farà il governo. Il tasso di interesse del debito pubblico quindi aumenterà, causando quello che in economia si chiama “doom loop”, un termine che si usa per descrivere come un aumento del tasso di interesse pubblico riduce il valore dei titoli di stato posseduti dalle banche. In conclusione, una recessione in Italia è probabile indipendentemente da quello che succederà a Bruxelles o a Roma, per il semplice fatto che il commercio mondiale sta rallentando. Sarebbe, dunque, un errore seguire l’accordo stipulato in origine tra la Commissione europea e il precedente governo, poiché richiederebbe un ulteriore inasprimento dell’austerità. Oggi, le misure di austerità non hanno alcun senso e se venissero attuate peggiorerebbero ancora di più la recessione, e si entrerebbe in un circolo vizioso. L’Italia ha bisogno di uno stimolo all’economia, ma moderato, per sopravvivere a questa inevitabile recessione.

A proposito di recessione, quanto è stato efficace, secondo lei, Mario Draghi con la manovra del quantative easing per risolvere la crisi nell’Eurozona?

È molto difficile rispondere a questa domanda. Innanzitutto sono tutti concordi nel sottolineare che il quantative easing è arrivato troppo tardi. La posticipazione di questa politica ha permesso che si verificasse un abbassamento dell’inflazione. La Bce sembrava non nutrire alcuna speranza. Si era previsto, sin dal 2014, che l’inflazione sarebbe aumentata al 2%, ma non si sono visti segnali di questo aumento. La Bce, inoltre, non è riuscita ad usare il quantative easing, come fanno altre banche centrali nazionali, per svalutare l’euro, il che avrebbe aiutato ad aumentare l’inflazione e a generare una crescita economica. La Bce non è mai sembrata veramente impegnata sul fronte del quantitative easing e voleva modificarlo già nel 2017. Quindi, l’euro rimane troppo forte per i Paesi più deboli (come l’Italia), e rimane relativamente debole per i Paesi più forti (come la Germania). Questo è il difetto originale dell’Eurozona. In parole povere, economie diverse hanno necessità diverse e, in questo caso, i Paesi più deboli devono avere a che fare con una politica monetaria che funziona solo per i Paesi più forti. Inoltre, non vedo segnali che mostrino che il quantative easing della Bce abbia aumentato la crescita economica nell’Eurozona. Nel 2015 e nel 2016, i primi due anni dopo l’introduzione del quantative easing, la crescita dell’Eurozona è rimasta bassa perché il commercio mondiale era debole. Nel 2017, l’economia mondiale ha iniziato a riprendersi, e quindi la crescita dell’Eurozona è aumentata. La Bce si è presa il merito di questa crescita, ma la realtà è un’altra: nel 2017 era l’intera economia globale ad essere cresciuta. Adesso la crescita nell’Euozona sta rallentando perché il commercio mondiale è più debole  (la Bce parla di un evento temporaneo, ma è solo un modo per negare il problema). La verità è che il rallentamento dell’economia europea non è dovuto a un evento temporaneo, e probabilmente continuerà, diventando più evidente nei prossimi mesi. Quindi perché la Bce non fa di più? Perché ha un problema fondamentale: gli interessi politici tra i Paesi del consiglio della Bce limitano le sue azioni.

E quali sono gli interessi politici che non permettono alla Bce di risolvere questo problema che, come ha detto lei, danneggia soprattutto i Paesi più deboli dell’Eurozona?

I Paesi che dominano il consiglio della Bce rappresentano i loro interessi nazionali. Risolvere queste differenze raggiungendo un compresso rallenta il processo decisionale. Spesso, la Germania e gli interessi nordici hanno chiaramente dominato, per esempio tra il 2013 e il 2015, quando gli interessi tedeschi hanno rallentato le operazioni del quantative easing, necessario per aiutare i Paesi più deboli.

Lei pensa che l’Italia dovrebbe accontentare Bruxelles abbassando la differenza tra il suo Pil e il deficit (ora al 2,4%), anche solo fino al 2%?
O pensa che dovrebbe chiedere all’Unione europea che accetti il suo programma, anche rischiando di incorrere nelle sanzioni previste dalla procedura di infrazione?

Prima di tutto, non ci saranno mai delle sanzioni. La cancelliera Angela Merkel una volta le aveva definite “idiote”. I leader europei non aggiungeranno delle sanzioni economiche a un problema che già esiste, andando ad aggravarlo. Poi, di fatto, la riduzione di questo 2.4% di un qualche zero-virgola-qualcosa non cambia nulla. Non siamo in un laboratorio chimico, a misurare particelle sub-atomiche. In economia, questa precisione è ridicola. Il governo italiano dovrebbe concentrarsi sulle stime di crescita, che sono fin troppo ottimiste. Visto che la crescita economica sarà più lenta, le entrate saranno minori, e dunque il deficit sarà più alto del 2.4%. L’attuale governo italiano dovrebbe rivedere i suoi piani di spesa, non perché lo richiede la Commissione europea, ma perché la crescita economica, che sarà più bassa di quella stimata, creerebbe un deficit troppo alto. Detto questo, uno stimolo è necessario. Per principio simpatizzo con la proposta di questo governo, perché so che più austerità sarebbe un disastro. Gli investimenti sono necessari per compensare la minore crescita del commercio mondiale, ma devono essere fatti sulla base di una crescita economica realistica.

Viste le attuali difficoltà nel raggiungere un accordo, quanto pensa sia realistica la possibilità che l’Italia esca dall’euro? Quali sarebbero i rischi e i benefici se l’Italia dovesse prendere questa decisione?

Nel mio libro, ho spiegato chiaramente che se l’Italia uscisse dall’euro sarebbe un enorme errore sia per l’Italia, che per il resto d’Europa. Tutti ne pagherebbero le conseguenze, perché se l’economia italiana ritornasse alla lira, ripagare i suoi debiti, che sono dovuti in euro, sarebbe praticamente impossibile. So che molti pensano che ci siano dei trucchi per evitare un default, ma non penso che questi trucchi funzionino. Ci sarebbero semplicemente una serie di grandi fallimenti e, viste le dimensioni dell’economia italiana, questo creerebbe un effetto domino in cui i creditori dell’Italia fallirebbero a loro volta. Le conseguenze sarebbero estremamente dannose per l’economia italiana, europea e mondiale.

Che cosa dice alle persone che sono nostalgiche della lira e di tempi migliori?

La nostalgia non è molto utile quando si parla di politiche economiche. Uscire dall’euro sarebbe un costo troppo grande. Anche quella di creare una moneta parallela sarebbe un’idea ridicola: nella pratica non ha mai funzionato. Con una moneta parallela, il problema principale, ovvero quello di dover ripagare i debiti dovuti in euro, rimarrà.

Pensa che l’Italia, continuando su questa strada, finirà come la Grecia?

Se si continua con l’imposizione dell’austerità, a questo punto, visto le condizioni di recessione in cui l’Italia già si trova, non c’è alcun dubbio che la storia greca sarà tragicamente ripetuta. L’austerità peggiorerà la recessione, la differenza tra il Pil e il debito pubblico aumenterà, e quindi la Commissione richiederà ancora più austerità. È il circolo vizioso che ha vissuto la Grecia, e ripeterlo sarebbe un errore catastrofico.

Che cosa pensa della nuova proposta fatta dalla cancelliera tedesca Angela Merkel e dal presidente francese Emmanuel Macron su un nuovo budget dell’Eurozona, a cui possano accedere solo i membri che “rispettano le regole”?

Non capisco come le persone possano prendere seriamente questa proposta. Evidentemente, quando è impossibile fare veri progressi, le persone si inventano qualcosa per dare l’impressione che stiano facendo qualcosa di utile. Prima di tutto, l’entità della quota richiesta a ogni Paese è ridicolmente bassa. In più, l’idea che vadano rispettate delle regole per accedere a questo fondo è totalmente irragionevole. Per esempio, se il governo italiano potesse ricevere dei finanziamenti solo “seguendo le regole”, ci sarebbe un dibattito lungo sei mesi per verificare se queste regole siano state realmente seguite. A quel punto però sarebbe troppo tardi e il finanziamento avrebbe già perso la sua utilità. Per essere utile, il versamento deve essere automatico, se no non sarebbe più un versamento. Tutta la questione sembra più uno scherzo che altro. Dubito che quest’idea possa sopravvivere.

Quanto è forte, secondo lei, l’economia italiana a confronto di altre potenze europee, come la Germania e la Francia?

L’economia italiana è affetta da tanti problemi: tasso di produttività molto basso, banche molto fragili e un governo molto indebitato. Il problema più grande è il tasso di produttività, che negli ultimi due decenni è stato negativo (la produttività italiana è infatti scesa del 10 per cento). In questo ambito, l’Italia ha una valutazione più bassa rispetto a quella di qualsiasi altra economia dell’Eurozona. Il problema resta nella debolezza delle scuole e delle università, che si traduce in un livello di ricerca, sviluppo e innovamento estremamente basso. I governi italiani hanno solo da incolpare se stessi per questa mancanza. Il risultato è che quando l’economia italiana sta per entrare in una recessione, come sta accadendo ora, ha poche risorse interne per rimettersi in piedi. L’economia ha bisogno di una politica monetaria più flessibile e di un tasso di cambio più debole. Ma questo non è possibile in un’unione monetaria. Ecco perché penso che l’Italia sia al centro dell’”Eurotragedia”.